青客、蛋壳竞速流血上市，烧光数十亿价值几何？

临近上市青客还于本月2日更新了招股书，将发行规模由520万股ADS下调为270万股ADS。以每股ADS17至19美元的发行区间计算，募资金额缩水接近一半，由原来的1亿美元降至5000万美元左右。此举有可能是青客对此次IPO信心不足导致，毕竟在财报公布后青客的亏损情况、盈利模型均饱受质疑。

与此同时，同赛道玩家蛋壳公寓也于数天前向美国SEC递交了招股书，预计赴美募资5亿美元左右。结合此前自如曾传出于2020年IPO的传闻，基本可以推测经历过野蛮生长、“雷暴风波”后长租公寓将迎来第一波上市潮。

根据蛋壳与青客提交的招股书，不难发现两者敢于率先发起IPO的底气源于自身快速的扩张与增长。

蛋壳公寓用4年时间将旗下房源拓展至406746间，实现了166倍的增长；青客公寓所掌握的房源也由最初的900多间猛涨100余倍，达到97621间。

作为典型靠跑马圈地的领域，房源数量、房源增速一定程度上展现了企业的规模与发展速度。但在蛋壳、青客百倍扩张的“光鲜亮丽”背后，却各自承担了数十亿的亏损。

亏损换增速

根据青客公寓提交的招股书显示，2017年、2018年青客公寓营业收入分别为5.23亿和8.9亿元人民币、增长率为70.3%，净亏损金额分别为2.45亿和4.99亿人民币，增长一倍有余。截至2019年6月30日止前9个月营收为8.98亿元，同比增长51.4%，净亏损为3.73亿元，同比扩大16.72%。

也就是说，随着房源数的增长青客公寓营收虽然也随之增长，但亏损依然在不断扩大。过去两年多时间累计亏损超11亿人民币，也正是这11亿为其换来了近10万的房源，平均算下来每间新房源的代价在1万左右。

与之相比，蛋壳公寓用同样两年多时间亏损41.57亿换来超40万房源也在合理范围之内。

根据蛋壳公寓提交的招股书显示，2017年、2018年蛋壳公寓营收分别为6.57亿和26.75亿，增长了307%，净亏损分别在2.72亿和13.70亿人民币，增长了403%。2019年前三季度，营收为49.997亿元，去年同期为16.73亿元，同比增长198.85%；净亏损为25.16亿元，去年同期净亏损为8.13亿元，亏损同比扩大209.1%。

蛋壳与青客遇到的问题类似，为了抢占房源与相应的市场份额以大额亏损换增长是他们不得不做出的选择。

青客公寓CEO金光杰认为长租公司是微利行业，规模是实现盈利的重要途径。在他看来，3万至5万间的规模是公寓企业的生存底线，12万间房是企业的盈利平衡点。

青客公寓离这个平衡点还有2万间房源的距离，所以在青客看来策略性亏损尚在承受范围之内。

同样的，蛋壳公寓执行董事长沈博阳也曾正面回答过持续亏损的问题。他也认为以亏损换增长是当前市场环境下蛋壳必须执行的策略，抓紧时间窗口做大规模比盈利更重要。

显然在青客、蛋壳等企业眼中烧钱扩张规模是计划之中的策略，但同样是花钱，谁资金使用更高效、谁用户粘性更高、谁的用户更愿意续租一定程度上决定了企业可持续发展的能力。

续租率是青客心头之痛

从青客和蛋壳分别披露的招股书，我们正好可以对上述数据进行对比，窥探一下同样是烧钱，两者之前谁的资金利用率更高。

据IPO文件披露，青客公寓目前的平均税前月租金只有1149元，入住率达到91.6%，仅有5.1%的租户选择了续租。

而蛋壳公寓2019年前9个月单个房间的月均收入为2155元，其中入住率为87%、房客续租率为51%。

（注：青客方数据为租房价格，蛋壳为单房所带来的收入，包含管理服务费等。）

与蛋壳相比，青客的房源在一线城市比例较低、且多分布于距离城中心相对较远的地铁等轨道交通沿线上，这使得青客的平均房价仅在蛋壳平均单房收入的一半左右。

在服务满意程度上，用户似乎对青客并不买单，即便面对明显有优势的价格他们仍不愿意续租。

在投入方面，向“大房东”提交的收房成本基本与市场波动息息相关，常呈现价高者得的现象，不太容易形成明显对比。但在装修的成本控制上，两者差异明显。青客每间房源的装修价格为1.47万人民币，而蛋壳的这一数据则控制在1.04万人民币左右。

如果说房租收入上的优劣能用房源地区不同得以解释，那同样在装修上的投入彼此之间的平均差异超过40%则一定程度上表现了两者之间资金利用率的优劣势。

但令人意外的是，即便蛋壳在单房价格、续租率、装修投入等方面有着明显优势，但青客的亏损比例较蛋壳依然稍显乐观。2017年、2018年及至2019年6月31日前9个月，青客公寓净利润分别为-46.8%、-56.1%和-41.5%；蛋壳公寓的相应数据为-41.4%、-51.2%和-50.3%，青客呈收缩之态，蛋壳则有一定扩张。

过度依赖现金贷风险难把控

如上文金光杰、沈博阳所言，房源数量决定了长租公寓企业发展速度，于是在大量行业观察者眼中“房源即一切”。

为了抢夺房源不仅不在乎大额亏损，甚至为了优质房源多家企业互相抬价的现象在行业最鼎盛时天天都有发生。但哄抬房价、抢占房源的背后需要大量资金支持，如果仅靠融资、银行贷款，他们难以实现在全国范围内的跑马圈地。

于是有“聪明人”将现金贷与长租公寓相结合，以租客的名义从第三方金融机构提前贷款一年甚至两年的房租，再用这笔资金重新去占领新的房源，最后实现扩张循环。

目前这种利用杠杆实现扩张的打法已在长租公寓行业扎根，绝大部分企业均有相关业务。根据招股书显示，在蛋壳公寓的租户中，通过现金贷支付房租的用户占据绝大多数。2017年、2018年、2019年前三季度，蛋壳用户现金贷付款比例分别为91.3%、75.8%和67.9%。

虽因“雷暴风波”比例呈现明显下降之势，但依然偏高，背后暴露出的隐藏风险仍难以把控。与之相比，青客公寓截止2019年6月底，也有接近65.2%的用户仍然采用租金贷支付。

过于依赖现金贷实现快速扩张不仅使得企业资金回笼紧张，也在财务上为青客带来了不小的麻烦与风险。根据和讯网的报道，截至今年6月30日，青客现金及现金等价物和限制性现金合计约为4.5亿人民币，按其亏损比例，甚至不足以支撑过去一年的亏损。另外青客目前已出现“资不抵债”的情况，其招股书显示青客总资产为20.3亿，负债为27亿，负债率超过133%。

蛋壳公寓的情况也不容乐观，2019年前9个月蛋壳公寓个人预付款7.94亿元，来自金融机构的预付款高达31.06亿元，两者合计达到39亿元。也正是这笔接近40亿的预付款才让蛋壳公寓在巨额亏损下依然有底气快速扩张。

但预付款不等于实际收入，如果租客大面积退租或遇到雷暴，资金链断裂会成为必然之势，过去一年倒闭的鼎家、寓见就是最好的例子。

野蛮生长后，长租公寓进入精耕期

事实上，盈利难、过度依赖现金贷、资金链紧张、续租率不高等问题不仅是青客、蛋壳招股书里透露出的“疑难杂症”，也是整个长租公寓行业所存在的普遍痛点。

2018年，从野蛮生长到骤然降温，长租公寓经历了过山车式的起伏，也是在这段时间内杭州鼎家、上海寓见等25家长租公寓陆续因资金链断裂、经营不善等原因而破产。

此次青客、蛋壳的IPO计划加上他们所遇到的现金流困难，很难不联想他们是因为资金方面的压力而不得不通过上市补血，毕竟在资本寒冬下，想通过投资机构融钱只会越来越困难。

另一方面，因为媒体对现金贷的连续报道，选择现金贷提前支付房租的用户比例正在直线下降，也使得企业们预付金总额难以为继。

于是赴美IPO成为最佳解，在青客、蛋壳的带动下其它有资金压力的相关企业也势必会伺机而动，掀起一波上市潮。

这波浪潮也极有可能成为长租公寓行业进入精耕期的分界点，在此之前企业们可能把“房源视作一切”，为了市场份额不惜巨额亏损。但上市之后则很难依然任性，为了吸引投资者青睐他们不得不在盈利点、净利润等新的竞争指标上下功夫。

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