“吹”出来的软银投资账

2018年初，中国人工智能初创公司商汤科技的创始人飞赴东京，与亿万富翁投资人孙正义进行了会面。首席执行官徐立希望说服这位软银集团的负责人向这家成立三年的初创企业投资2亿美元。

然而，就在交流刚刚进行到三分之一时，孙正义打断了讲话，表示他想投入10亿美元。几分钟后，孙正义又决定投资20亿美元。面对房间里众多的软银经理，孙正义表示这就是他一直在寻找的AI公司。他说：“你们为什么现在才告诉我？”

最终，软银投资了12亿美元，帮助商汤科技成为全球最有价值的AI创企。这家年轻的公司今年的估值达到了75亿美元。

前不久，WeWork因巨额亏损和困难重重的管理问题而估值暴跌。这让孙正义的投资模式遭到了抨击。实际上，根据彭博社的计算，软银已经与其他投资者一起参与了数十次融资活动，这些活动使私营公司的总估值增加了超过1500亿美元。排在这些交易前列的是全球排名前两位的初创公司——估值分别达750亿美元和560亿美元的字节跳动与滴滴出行。在某些例子中，软银参与了多轮融资，通过显著提高估值，为孙正义的公司带来了账面利润。

WeWork的惨败让公众不禁提出有关这些数值的问题。在软银的投资下，这家办公共享初创公司今年的估值达到了470亿美元，然后在孙正义的纾困下暴跌至78亿美元。WeWork目前正在削减岗位并缩减运营规模。

纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran说：“WeWork不仅是一个错误，而且还表明整个模式存在缺陷。如果你如此严重地破坏了估值，那么投资组合中的其他公司呢？”

软银表示，WeWork是一个例外，并不是更广泛问题的征兆，并且它已经从中学到了教训。

自2016年推出其1000亿美元的愿景基金以来，孙正义已成为全球最活跃的科技投资者，并向80多家公司进行了注资。根据研究公司CB Insights的说法，这帮助创造了独角兽热潮，有300多家初创公司的估值达到或超过10亿美元。

人们还不太了解孙正义必须保持估值上升的动机。孙正义表示，当软银购买一家初创公司的股票，然后以更高的估值再次投资时，就实现了获利。根据会计准则，这是合法的，但软银并没有收到任何款项。唯一的变化是，软银通过提高初创公司的估值，将其原始股权的价值从10亿美元提高到20亿美元。在软银的损益表和收益计算中，这一额外的10亿美元中至少有一部分可以算作利润。

洛杉矶私募股权基金Patriarch Organization的首席执行官Eric Schiffer说：“他们通过提高估值以获取更高的回报率，从而使投资者看起来不错。这种融资手段本质上可以算作是独角兽色情片。”

软银表示，其会计符合所有标准，并与广泛接受的惯例保持一致。至于初创公司的估值，它表示并不会自行确定，投资时也是与红杉资本和淡马锡等老牌风投一起进行的。愿景基金的管理机构SB Investment Advisers的首席财务官Navneet Govil在一份声明中表示：“我们的估值已得到120多位与我们并肩投资的老练投资者验证。”

软银表示，它有一套严格的内部估值程序，只有在考虑到未来的现金流量、公开市场的代理以及私有市场的融资价格后，才计入估值增长的利润。德勤审计员检查了这些计算，而愿景基金的有限合伙人也有自己的审计员，其中包括道衡和安永的员工，他们对最终数据进行了审查。Govil说：“我们的估值过程非常稳健，并由独立审计师每季度审核一次。我们相信自己的表现很强劲。在短短两年半的时间里，愿景基金已经进行了7次IPO，实现了47亿美元的已实现收益，114亿美元的累计投资收益，并向我们的有限合伙人返还了99亿美元。”

当今的会计准则可能不适用于对独角兽进行空前炒作的时代。根据软银使用的国际财务报告准则（IFRS），企业有很大的自由度来确定他们认可投资组合公司的估值，以及因此向投资者报告的利润。目前尚不清楚是否有任何公司试图确定软银目前正在使用的科技创企的账面利润。纽约税务专家Robert Willens表示：“我认为我们从未尝试过记录如此庞大的、与未报价股权投资有关的收入。”

孙正义的簿记行为使他能够宣称自己的平均内部收益率远远超过其他投资者。本月，当软银受到WeWork的打击时，孙正义为自己的投资方法辩护。他说：“全球有5000家风投，平均内部收益率是13%。而我们的回报大约是其两倍。”

孙正义对自己敏锐的洞察力充满信心，因此于2017年创立了愿景基金，当时该基金的规模是任何风险投资基金的十倍以上。当时，他正试图重现自己最著名投资的成功——对中国阿里巴巴集团2000万美元的押注，如今这只股票的市值已超过1200亿美元。

在阿布扎比的穆巴达拉和沙特阿拉伯王储穆罕默德·本·萨勒曼支持愿景基金的情况下，孙正义于2017年开始了大笔交易。根据研究公司Preqin的数据，他在大约100家公司中投资了超过350亿美元。其中涉及数十亿美元的最大投资是针对WeWork和滴滴出行的交易。滴滴出行是模仿Uber的中国乘车巨头。去年12月，由软银牵头的投资团队向Uber投资了90亿美元，其中包括从现有股东手中回购股票。

在2018年3月结束的财年中，软银开始纳入愿景基金的财务业绩。包括相关的Delta Fund在内的总营业利润为3030亿日元（不到30亿美元）。第二年，该基金的营业利润飙升至1.26万亿日元，使其成为软银最赚钱的部门，占母公司营业收入的一半以上。随着孙正义逐渐将自己的精力投入到初创企业上，软银剥离了日本国内的电信业务。

孙正义在五月份告诉投资者：“我的大脑和心脏，几乎我的一切都集中在愿景基金上。”

但是，软银记账的利润大部分是纸面利润。在第一个财年年度，投资估值的未实现收益基本上占了愿景基金和Delta Fund所有规定的收入。在最近一个财年年度，未实现的估值收益总计达1万亿日元，而已实现的收益（如将印度电子商务巨头Flipkart出售给沃尔玛）总计不到3000亿日元。

WeWork印证了这种方法的风险。软银于2017年8月首先以210亿美元的估值入股。然后，它在2018年11月以450亿美元的估值再投资30亿美元，后来又同意以470亿美元的估值提供15亿美元的认股权证。孙正义在今年5月报告业绩时，着重列举了WeWork作为投资组合公司进行IPO的例子。而当交易破裂时，软银遭受了4980亿日元的打击。

软银愿景基金表示，它从未从WeWork获利，虽然估值一路飙升至470亿美元。它以大约一半的估值将其股票记入账簿。它仍然必须将其降低约75%，这一操作也导致了损失。

数字游戏

风险投资和私募股权公司大多是私人公司，因此它们不需要向公开股东报告季度利润，而其有限合伙人通常专注于投资组合公司通过IPO或收购变现的回报。软银没有透露其每个投资组合公司在一个季度内的具体估值变化，通常只列出一些赢家或输家。与软银一道投入资金的投资者有时是Grab、滴滴和阿里巴巴等公司。

“如果我是投资者，我想知道他们如何得出这些数字。否则，你将无法相信任何估值，”纽约大学的Damodaran说。“他们谈论会计的越多，我对数字的信任就越少。”

软银得出结论，根据国际财务报告准则，由于其主要业务是投资，所以愿景基金必须将估值变动计入收入。又因为愿景基金是合并的子公司，所以软银集团必须将该收入计入其账簿。一位知情人士表示，由此产生的利润数字几乎毫无意义，但根据现行规定，没有更好的会计方法了。

如何从更多投资中受益

斯坦福大学商学院金融学教授Ilya Strebulaev表示：“我不是会计师或律师，但以收入来表示是没有道理的。”Strebulaev的研究表示，最新的融资后估值总是会高估约50%。

更为复杂的是，创企股权有时会在拥有不同股东的软银集团和愿景基金之间转移。这些资产的价格变动对双方的利润都有影响。

在WeWork之后，其他交易也正在接受审查。2015年，软银投资滴滴出行，这家中国公司的估值约为60亿美元。然后，随着滴滴的估值攀升至560亿美元，软银每年大约会投入更多资金。

但是滴滴自两年前的融资以来就陷入了麻烦。因为雇佣非本地户口的外地居民，导致本地出租车司机的收入减少，中国监管机构已严厉打击打车服务。在经历了多起乘客被害案件后，政府也要求这家公司暂停顺风车业务。此外，自5月份的IPO以来，Uber股价暴跌了约35%，导致投资者对同类业务越来越持怀疑态度。

一位与软银进行过交易的人士表示，Uber的股价下跌意味着软银应该至少将滴滴出行的估值进行同等幅度的降低。该知情人士表示，这家日本公司还必须考虑对其他乘车公司的投资，例如东南亚的Grab。滴滴拒绝置评。Grab的一位女发言人表示，其估值没有变化，除乘车业务外，它的多元化也已经实现。

投资组合公司

软银在其最新的Uber股份收益报告中亏损，但没有提及其投资组合中的其他打车公司。一位知情人士称，该公司确实在最近一个季度削减了其在滴滴和其他打车服务中所持股份的估值。软银表示，它无法透露每个投资组合公司每个季度的亏损或收益。

软银表示，滴滴是它不负责推动初创公司估值的一个例子，因为硅谷的Silver Lake Management与软银以相同的估值进行了投资。丰田汽车和Booking随后以较高的估值购买了股票。

在美国，外卖公司Doordash正努力将自己与竞争对手区分开来，直到软银去年对其进行投资之前，这家公司的估值还没有达到10亿美元。然而，在短短一年多的时间里，Doordash的估值从14亿美元增至今年5月的126亿美元。当软银在下个季度报告收益时，它强调了Doordash是其营业收入的主要贡献者之一。

在WeWork之后，软银最有争议的交易可能是一家名为Oyo的印度初创公司，该公司由青少年Ritesh Agarwal于6年前创立。它旨在为印度混乱的住宿业带来可靠的质量。Oyo的工作人员可以帮助酒店经营者升级从家具到床上用品和盥洗用品的所有物品，酒店或宾馆会获得鲜红色的Oyo标志作为认可印章，以鼓励旅客预订。近期，Oyo削减了大约25%的成本。

虽然软银从一开始就支持Oyo，但与该公司关系密切的一些人担心孙正义与Agarwal的关系类似于他与WeWork联合创始人亚当·诺伊曼的关系，并且他很可能又犯了类似的错误。愿景基金在2017年向Oyo投入了2.5亿美元，并在去年领投了10亿美元的融资轮，并让这家印度公司的估值达到了50亿美元。孙正义鼓励Agarwal拓展中国和美国等市场，并以1.35亿美元的价格收购产权，包括拉斯维加斯的Hooters赌场。

东京并购律师Stephen Givens认为，Oyo的商业模式类似于WeWork，WeWork是受技术影响的房地产业务，其业务范围已远远超出了最初的概念。他说：“在像印度这样的地方，Oyo是很合理的。但是进军美国并收购房地产具有很大的风险。”

即使软银在WeWork上遇到麻烦，它还是通过不寻常的融资轮帮助推高了Oyo的估值。去年10月，这家日本公司和Agarwal合作，将估值提高至100亿美元。软银在对WeWork进行减记时，称Oyo为亮点，并声称自己的25笔投资获得了5900亿日元的估值收益。

知情人士说，结果人们发现，现年26岁的Agarwal是通过向包括日本瑞穗金融集团在内的金融机构借贷20亿美元，才为他的股权购买筹措了资金。另一位知情人士表示，孙正义本人亲自担保了Agarwal的贷款。瑞穗拒绝置评。

此外，Oyo的两个早期投资者是滴滴和Grab，它们同样是由软银支持的乘车公司。这就提出了一个问题，即用于提高估值的资金是否随后被重新用于提高软银另一笔投资的估值。

软银没有透露孙正义在交易中的个人角色，也没有透露Agarwal的银行贷款。最终，愿景基金决定不将其Oyo股票的估值提高到100亿美元，因为最新的融资不包括独立投资者。

Oyo在一份声明中表示，自己感谢包括愿景基金在内的投资者支持。它说：“我们是一家经营稳健的公司，资产负债状况良好，并且非常注重商业经济学，从减少净亏损的持续动力中也可以看出这一点。自2017年底和2018年初以来，我们就与滴滴和Grab建立了良好的业务关系。”

试图理解软银估值的分析师对这种情况下缺乏透明度感到沮丧。软银没有详细讨论其对特定初创公司进行估值的标准，也不在利润表中说明利润等收益。杰富瑞集团高级分析师Atul Goyal表示：“软银很少提供对其投资的估值。”

竹野正文代表日本参加了国际财务报告准则基金会委员会，该委员会编写了解释如何使用估值准则的材料。他说，企业拥有决定资产价值和披露的广泛酌处权，“规则是相当宽松的。”

多年来，孙正义一直对投资者看不到自己的业务价值感到沮丧。在演讲中，他经常着重于软银的市值如何低于其资产的价值。今年2月，他在一场活动中用幻灯片展示了一个等式：“25–4=9？”他的意思是，软银持有的资产价值25万亿日元，而其中只有4万亿日元债务。然而，投资者却人为价值只有9万亿日元，折价超过60%。孙正义说：“这只是入门数学。这样的价格未免也太少了。”

由于股票回购和Uber等公司的IPO，软银的折价幅度有所缩小。该公司在其网站上每天进行资产减去债务的计算，以显示股价应该是多少。但是随着WeWork的内爆，软银的市值已回落至9万亿日元以下，折价再次扩大至60%以上。该股自4月份的高点以来已下跌了30%，但全年仍上涨了15%。

Damodaran说：“市场正在表明信任已经消失。显然，孙正义需要重建信任。”

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