爱奇艺被做空报告全文：2019年收入虚增或高达44%

北京时间4月8日上午消息，"卖空"研究公司Wolfpack Research近日发布报告称，爱奇艺早在2018年IPO之前就存在欺诈行为，而且此后也一直在这样做。爱奇艺回应称，坚决否认第三方机构做空的所有质疑。以下为Wolfpack Research的做空报告全文。

引言

我们的研究表明，爱奇艺在2018年IPO之前就存在欺诈行为，而且自那之后始终如此。与其他在IPO时虚增数据的中国企业一样，爱奇艺无法通过正当地发展自身业务佐证其财务报表。我们估计，该公司将其2019年收入虚增约80至130亿元人民币，虚增幅度达到27%至44%。

为了做到这一点，爱奇艺将用户数夸大了42%至60%。之后，爱奇艺还夸大了支出、为内容及其他资产和收购支付的价格，以消耗虚假现金的方式向审计师和投资者隐瞒其欺诈行为。

我们在2019年10月和11月对爱奇艺的中国目标人群中的1563人进行了亲自调查，结果发现，31.9%的爱奇艺用户通过京东或小米电视等爱奇艺合作伙伴的会员资格来观看爱奇艺的VIP内容。我们的调查表明，这些VIP用户中约有一半通过免费或接近免费的方式获得了爱奇艺的内容，比如"买一送一"或"会员福利兑换"等方式，而且用户是通过合作伙伴而非爱奇艺获得了这些福利。爱奇艺以全额方式计入了这种双重会员资格，这意味着它将用户的会员费全额计入收入，并将合作伙伴应占的份额计入费用。这使爱奇艺可以虚增收入，同时伪造现金消耗情况。

我们还获得了自2015年以来的所有爱奇艺的VIE和WFOE中国信用报告。与招股说明书进行对比后，我们发现爱奇艺向SEC报告的递延收入分别在2015年、2016年和2017年虚增了261.7%、165.5%和86.2%。递延收入是资产负债表中的一个科目，指的是当客户向未来交付的服务支付的预付款。由于爱奇艺的订户支付的是预付款，因此其大部分收入都是是递延收入转化来的。这些IPO前的虚增本质上会导致爱奇艺在IPO后继续虚增收入。

爱奇艺在易货交易（barter transaction）收入上的虚增可以说是该公司最令人震惊的会计欺诈行为之一。易货再许可收入取决于爱奇艺内部对其交易内容价值的估算。换句话说，爱奇艺的管理层可以将按照自己的意愿为这些交易分配任何价值，为其虚增收入提供了便利的机会。根据参与内容获取的前爱奇艺员工提供的非独播内容每集估值上限计算，爱奇艺的版权易货交易数量需要分别在2018和2019年达到中国所有制作公司电视剧集数的3.9倍和3.2倍，才能合理实现其报告的易货收入。

爱奇艺是一家成熟公司，到本月就已经创立10年，而且已经连续亏损10年。与增长不同，爱奇艺的亏损正在迅速加速。该公司2019年亏损103亿元人民币，比2018年增加12亿元人民币。与此同时，该公司2019年第四季度的付费订户增长创下最低值，仅为0.7%。爱奇艺2019年的广告收入下降了15%，毛利率仍为负数。在我们看来，就连如此巨额的亏损也毫无意义，这都是因为上文提到的巨额欺诈行为。然而，如果你仍然对我们所说的情况无动于衷，那我们只能祝你好运了。

1. 爱奇艺虚增用户数字：

我们通过来自三个独立来源的数据发现，爱奇艺的DAU虚增幅度在42%至60%之间。

爱奇艺后台系统中的数据与DAU相矛盾

两家中国广告公司提供给我们的爱奇艺的后台系统数据显示，2019年9月开始，爱奇艺的实际移动DAU比该公司2019年10月声称的1.75亿平均移动DAU低了60.3%。

广告代理商可以访问中国19个"一线"城市的爱奇艺后台DAU数据。爱奇艺在2019年1月和2020年1月针对在线电影行业现状发布报告，其中提供了用户地理分布的细分。爱奇艺的报告表明，2018年，该公司的用户有36%位于中国的19个一线城市。2019年报告仅披露了中国五个级别城市中每个级别在2018年至2019年的增长率。把这些增长率应用到2018年的分布情况中，就能计算出19个一线城市占2019年爱奇艺总用户的35.6%。

根据两家广告公司提供的爱奇艺后台数据，我们收集了中国19个一线城市2019年9月同一个星期中的4天的DAU数据，包括3天工作日和1天周末。我们从爱奇艺后台收集的数据得出的平均移动DAU为2470万。最低的一天是2336万，最高的一天是2588万。详细摘要见下表：

根据爱奇艺2019年10月披露的1.75亿平均移动DAU数据，以及上文提到的爱奇艺2019年发布的报告提到的一线城市DAU占比为35.6%的数字，我们计算出中国一线城市DAU为6229万人（1.75亿×35.6%）。但我们在广告公司提供的后台数据看到一线城市的DAU仅为2470万，比爱奇艺的报告数据低了60.3%。

爱奇艺的"热度"图证明存在刷流量行为

爱奇艺创建了自己的内容监测和排名指标，以此呈现其节目的受欢迎程度。它称为内容热度指数，可在爱奇艺的网站上公开获得。

根据热度指数的注释，这些指数都是根据最近三个月的数据编制而成的。新节目的典型趋势都是先扬后抑。内容达到峰值后几个月，我们发现，观众数排名前10的省/区总是会包含澳门、海南、西藏或内蒙古等人口较少的地区。

中国大陆有23个省、5个自治区、4个直辖市，中国国家统计局逐一公布了每个地区的人口数据。在这32个省级行政单位中，西藏的人口总数始终排在最后。2018年，中国国家统计局报告当地只有147.8万居民，其中只有一小部分是汉族移民。西藏有自己独特的地方语言和文化。逻辑表明，西藏不应该在爱奇艺的任何节目中进入前10。

但是，我们查看了《老男孩》、《偶像练习生》和《热血街舞团》等爱奇艺热播节目的近期数据后发现，西藏、海南、宁夏或内蒙古也排名前10位：

人口如此少的地区几乎不可能产生足够的有机流量，使之在爱奇艺的热度指数榜单中跻身前列。相反，我们认为这些高度异常的情况表明爱奇艺采用一些欺诈方法虚增其内容的观看数据。

QuestMobile

QuestMobile于2020年2月发表了题为《新冠疫情下的中国移动互联网》（China Mobile Internet Amid COVID-19 Plague）的特别报告，表明爱奇艺至少将DAU虚增了42%。

该报告显示，爱奇艺在中国春节前10天的平均移动DAU仅为1.262亿，而爱奇艺公布的平均移动DAU为1.8亿。此外，QuestMobile报告显示爱奇艺的DAU在2019年至2020年春节之间没有增长：

2. 爱奇艺虚增收入：

我们的分析发现，爱奇艺将其2019年收入从约160亿元人民币虚增至290亿元人民币。

易货交易：黑匣子

爱奇艺的易货再许可收入虚增幅度巨大，即使该公司对中国过去3年的每一集电视剧都进行易货交易，也不足以让人相信这些数字。

按照爱奇艺报告的易货再许可收入，它需要分别以7.9万和6.4万元人民币的单价交易了中国在2018年和2019年的每一集电视剧。一位曾经从事内容获取业务的前爱奇艺员工（以下称为"前员工"）告诉我们，非独播许可通常每集价值人民币1000至5000元，最热播的节目可能最高达到2万元人民币。

按照对爱奇艺有利的方式，我们按照这位前员工透露的每集2万元人民币的上限作为爱奇艺易货交易的平均值计算。即便如此，爱奇艺也需要分别对中国所有制片公司电视剧总数的3.9倍和3.2倍进行易货交易，才能达到其报告的2018和2019年易货收入。

易货再许可收入取决于爱奇艺的内部估值。换句话说，爱奇艺的管理层实质上可以按照他们的意愿为这些交易随意分配任何价值，为管理层提供了轻易虚增收入的机会，而他们显然也没有放过这个机会。大规模的非货币易货交易是严重的危险信号。2019年9月，SEC向Comscore及其首席执行官提起诉讼，指控他们在数据易货交易的非货币收入方面存在欺诈行为，而该案的涉案金额远小于爱奇艺的虚增额。

前员工还强调了独播和非独播价值之间的巨大差异。热门节目的独播授权可能价值300万至500万元人民币——几乎是同样节目非独播授权的1000倍。而根据爱奇艺自己披露的信息，该公司仅对非独播内容进行易货交易：

"集团还经常通过非货币交易与其他在线广播公司交换在线广播版权。交换版权让双方都有权播放仅授权其自己网站上播放的版权内容。每个转让方保留继续在其自己网站上播放独播内容的权利和/或再许可其在交易中交出的内容的权利。"

在独播交易中，卖方将内容的流媒体播放和再许可权转让给采购方。在非独播交易中，卖方保留在其在自己网站上播放流媒体内容以及将内容再许可给他人的权利，如爱奇艺的上述披露中所述。下表显示了爱奇艺所谓的易货再许可收入的荒谬性：

递延收入差异

爱奇艺报告的递延收入遭到大幅虚增，这进一步表明其虚增收入。递延收入是一个资产负债表科目，在客户为未来交付的服务支付预付款时出现。由于爱奇艺的大多数用户都采用预付款，所以收入是由递延收入转化而来。

我们获得了2015年以来爱奇艺所有VIE和WFOE的中国信用报告。以下列出的在岸经营实体：

•北京爱奇艺科技有限公司（又名"北京爱奇艺"）

•上海爱奇艺文化传媒有限公司（又称"上海爱奇艺"）

•上海中原网络有限公司（又名"上海中原"）

•爱奇艺影业（北京）有限公司（又名"爱奇艺影业"）

•北京爱奇艺电影院管理有限公司（又称"北京爱奇艺电影院"）

我们汇总这些信息并与爱奇艺的F-1招股说明书进行比较后发现，向SEC报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被虚增了261.7%、165.5%和86.2%，

在IPO之前几年就高估数据，给爱奇艺带来了严重问题：它必须发布越来越夸张的结果，才能弥补先前存在的欺诈，同时仍要显示增长迹象，这是爱奇艺估值的唯一基础。爱奇艺的财务状况中包含其虚增收入的各种证据，其中许多都可以追溯到递延收入科目。

爱奇艺的会员增长说法与实际递延收入的下降相矛盾

我们认为，爱奇艺的管理层肯定对付费订户数量或平均会员期限作出了虚假陈述，也有可能两者兼而有之。

从2018年第三季度到2019年第一季度，爱奇艺报告付费订户增长1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月。但爱奇艺同期的递延收入却下降了17%——这种自相矛盾的数字表示至少有一个数字是伪造的。

如果净会员人数稳定增长且每用户平均收入（ARPU）保持稳定，递延收入曲线应领先于已实现的收入曲线。此外，平均订阅期延长应导致更大的前端递延收入积累。照此绘制曲线，递延收入趋势线应产生更大的斜率。

如果管理层所述内容属实，应该看到类似下图的曲线。图中的递延收入曲线始终领先于已实现收入曲线，因为订户会为未来交付的服务预先支付费用。

下图则显示了爱奇艺的实际递延收入与已实现收入曲线，实际结果与我们预期的相反——已实现收入曲线反而始终领先于递延收入曲线，且两者之间的差距正在扩大。

该图有力表明，管理层在平均订阅期延长、ARPU稳定、付费订户增长的说法上撒谎，也有可能三者兼而有之。

因为爱奇艺管理层声称，该公司在2018年第三季度和2019年第一季度之间增加了1610万净付费订户，且平均订阅期从大约6个月延长到8个月，所以我们预计递延收入应该因为预付房费的累积而显著增长。但实际情况刚好相反。下图显示了爱奇艺的已报告付费订户与其报告的递延收入余额对比情况：

爱奇艺的递延收入从2018年第三季度末的23. 563亿元人民币降至2019年第一季度的19.607亿元人民币，在这6个月内下降了17%。这与管理层关于付费订户数增长和平均订阅期延长的说法直接矛盾——由于递延收入出现下降，所以从数学上看，这两项声明不可能同时为真。

爱奇艺通过双重会员计划夸大收入、烧"假钱（虚假现金）"

我们在中国进行实地尽职调查后发现，大约31.9%的爱奇艺用户可以通过他们在爱奇艺合作伙伴（包括京东、小米电视和携程等）平台上的会员资格访问爱奇艺的VIP专享内容。我们的调查显示，爱奇艺大约有一半的VIP用户是通过"买一赠一"或"会员优惠交易"来获得免费或近乎免费的VIP资格的，且这种VIP福利是来自于其合作伙伴的平台而非爱奇艺本身。爱奇艺在计算毛收入时对这些用户进行了双重核算，也就是说爱奇艺一方面计入了全额营收，另一方面将其合作伙伴的份额作为费用记录下来。因为大多数的双重会员是向爱奇艺的合作伙伴（而不是爱奇艺）支付会员费，因此我们认为这种双重会员身份的会计方法是不正确的，它会增加爱奇艺的收入，同时也会烧掉假现金。（只有当公司是交易的主体时，才应使用毛额基础会计。针对那些向其合作伙伴付费的双重会员，爱奇艺应该进行净额基础会计。）

爱奇艺的管理层并没有公布双重会员的数量，或通过这些合作伙伴关系带来的会员总数百分比，亦或是爱奇艺在这些合作伙伴关系中的实际收入份额。爱奇艺的IR总监Dahlia Wang告诉投资者，该公司与京东的收入分成是一半一半，但没有透露与其他合作伙伴开展交易的经济效益。她还驳斥了京东双重成员和其他合作伙伴关系对爱奇艺收入/ARPU产生的影响，她认为这完全"可以忽略"，甚至"无关紧要"。

我们在中国最富裕的三个城市（北京、上海和广州）进行了实地调查。我们的调查人员匹配了爱奇艺的目标用户：18-40岁的城市居民，至少受过大学教育（根据中国广告公司提供的爱奇艺观众人口统计特征）。我们确定了符合爱奇艺目标人群的1563个人，这群人中有613人拥有观看爱奇艺VIP会员专享内容的途径（双重会员是指已成为爱奇艺VIP会员并激活了免费的JD plus会员资格，或已成为JD plus会员并激活了免费的爱奇艺 VIP会员资格）。我们对其获得VIP权限的方式进行了调查，结果如下：

爱奇艺订阅VIP会员服务（北京、上海、广州：于2019年10月至11月进行）

根据一位统计学家的分析，我们对爱奇艺-京东双重会员身份的调查结果是一致的、具有统计学意义。来自548名有效爱奇艺付费用户的数据显示，平均有21.9%的受访者表示他们的爱奇艺VIP会员是京东的双重会员。此外，我们的调查结果发现，大约有10%的拥有爱奇艺VIP会员的受访者表示，他们是通过另外一个双重会员计划获得爱奇艺VIP会员资格的。在本次调查中，北京、上海和广州三地通过双重会员计划获得爱奇艺VIP会员的受访者总计占比达31.9%。

在爱奇艺的财报电话会议中，管理层披露了一些具体的合作伙伴，如京东、携程和小米，以及某些其他类型的合作伙伴（如金融机构和移动网络公司），但没有透露这些合作伙伴的总数或它们的经济状况。然而，网络上很容易找到有关"二合一"双重会员优惠的详细信息。2019年春天，京东推出了一项特殊的"三合一"VIP计划：京东+（JD plus）、爱奇艺、知乎，一年149元享受三家会员。

我们的调查显示，除京东外，爱奇艺最常见的合作伙伴是提供信用卡的金融机构和移动电话网络供应商：

爱奇艺VIP会员合作关系调查结果

通过与相关方和其他合作伙伴交换广告购买、其他服务和会员收入佣金，爱奇艺可以很容易地虚增会员收入，同时提供一个烧掉假现金的渠道。爱奇艺与小米的合作关系就是一个鲜明的例子，说明了这种合作关系在经济上是多么的复杂。

据报道，截至2017年底小米已经成为爱奇艺的关联方，爱奇艺的招股说明书中提供了爱奇艺与小米交易的细节。而后，虽然小米继续将爱奇艺作为关联方进行披露，但爱奇艺却并没有这样做（我们发现爱奇艺停止披露这些细节是有问题的，因为小米的联合创始人是爱奇艺董事会的成员，而且过去三年的增长趋势表明，他们的合作每年都会增长几个数量级）。下表是爱奇艺2018年20-F的一段摘录，详述了这些历史交易：

小米-爱奇艺报告关联方交易（注：来源爱奇艺2018年20-F，p. F-50；F-1A p. F-60）

至于爱奇艺与小米协议的具体细节，双方均未披露。然而，财务数据显示，爱奇艺为小米提供的会员资格支付了大笔"佣金"，还向小米购买了广告和其他服务。从2015年到2017年，他们所披露的交易净影响导致了爱奇艺的损失，但却带来了1.103亿元人民币的会员收入。来自小米伙伴关系的详细信息显示，这种不透明的协作可能会被管理层滥用。

当我们将爱奇艺的ARPU和它自上市以来的毛利率进行比较时，就可以很清楚地看出爱奇艺使用双重会员计划的程度。由于爱奇艺在毛额基础上计算了这些双重会员，其ARPU相对稳定，而毛利率却直线下降：

季度ARPU与TTM毛利率

新爱体育（爱奇艺体育）：收入膨胀1.1亿美元

爱奇艺通过夸大其对新爱体育（爱奇艺体育）合资企业的贡献，创造了约1.1亿美元的递延收入。

爱奇艺表示，它收购了北京新爱体育传媒科技有限公司32%的股份。这是一家合资企业，由中国上市公司武汉当代明诚文化股份有限公司（Wuhan DDMC）控股。爱奇艺表示，他们32%的股份来自于7.96亿元人民币（约合1.15773亿美元）的投资。然而，当我们比较武汉当代明诚披露的股权和投资时，我们发现爱奇艺的股权记录只有3825万人民币（约合560万美元）的现金投资，并且没有任何其他应缴出资的记录。

爱奇艺只是夸大了它的投资，声称以"内容交付"的形式获得了额外的非现金贡献，爱奇艺将这一贡献的价值定为约7.5775亿元人民币（约合1.1021亿美元）。截至2018年12月31日，这笔非现金贡献被爱奇艺记录为7.262亿元人民币的"递延收入"，用于向关联方提供服务。

通过对爱奇艺和武汉当代明诚（新爱体育的母公司）的公开申报文件进行比较，我们得出的结论是：爱奇艺所记录的递延收入是欺诈性的，并没有实际存在的非现金贡献。爱奇艺在2018年20-F报告中称，剩余的7.26155亿元人民币"主要是递延收入，涉及内容分发、知识产权许可和向集团的一位股权投资对象提供流量支持服务。"

表注：

1.余额主要为百度集团应付广告及其他服务款项

2.余额主要是向集团股权投资对象提供的贷款，利率为5%，将于2019年到期

3.余额主要是应付或预付给内容分发服务的股权投资的金额

4.截至2017年12月31日和2018年12月31日，总未偿余额为人民币5万元的无息贷款，应要求到期；截至2018年12月31日，剩余未偿余额为百 度于2018年1月提供的人民币65万元（约合9.4539万美元）的无息贷款，将于2023年1月到期。2017年4月，爱奇艺集团向百度集团借款人民币222万元，利率3.92%，于2017年12月全部还清

5.截至2017年12月31日和2018年12月31日的余额为百 度集团提供的带宽和云服务应计费用

6.至2018年12月31日的余额主要是递延收入，涉及内容分发、知识产权许可和向集团的一位股权投资对象提供流量支持服务

爱奇艺2018年20-F的现金流量表显示，爱奇艺的投资中有7.6375亿元人民币是非现金出资。从总索赔投资金额7.96亿元人民币中扣除后，剩余现金出资是3225万元人民币。这与武汉当代明诚在文件中披露的新爱体育从爱奇艺处获得的3825万人民币的总投资非常接近。我们认为，600万人民币的差异是爱奇艺管理层称之为"微不足道"的其他非现金投资结果（爱奇艺管理层还解释说，虽然该集团持有额外的股权投资，但其他公司的股权投资并不多，参见爱奇艺2018年20-F，p. F-33）。

2018年年末"待提供递延收入"为7.26155亿元人民币，比爱奇艺宣称的已提供非现金对价7.5775亿元人民币少了3760万元人民币（约合550万美元）。

由于这笔投资是在2018年第三季度进行的，因此2018年下半年爱奇艺可能会将3760万元人民币的差额确认为收入，剩余的7.26155亿元人民币可供管理层根据需要用于人为提升其最高业绩。

武汉当代明诚文化股份有限公司发布了几份公告，详细介绍了新爱体育传媒科技有限公司的所有权情况，并按各股东及其出资总额进行了细分。在致上海证券交易所问询函的回复中，武汉当代明诚的审计师Mazers解释了各股东在每次增资前后的立场，包括在每次增资公告中向合资公司作出的额外资本贡献（参见关于《关于对武汉当代明诚文化股份有限公司有关受让控股子公司股权并增资暨资产出售的问询函》的回复）。

重要的是，审计师注意到爱奇艺在2018年8月投资了3825万元人民币后，并没有额外的资本贡献。事实上，爱奇艺在随后的两轮中被稀释了。

下面的摘录和表格显示了新爱体育公司设立时的股东和他们各自的股份。红色的方框是北京爱奇艺科技有限公司，其出资额为3825万元人民币，最初占38.25%的股份。

摘录自关于《关于对武汉当代明诚文化股份有限公司有关受让控股子公司股权并增资暨资产出售的问询函》的回复：

1）新爱体育设立时，公司及一致行动人持股情况及董事会席位

2018年8月6日，北京新爱体育传媒有限公司（以下简称"新英传媒"）、北京爱奇艺科技有限公司（以下简称"爱奇艺"）、喻凌宵、北京 新英汇智传媒科技企业（有限合伙）（以下简称"新英汇智"）签署《合资协议》，共同设立北京新爱体育传媒科技有限公司（以下简称"新爱体育"）（详见公司公告，公告编号：临2018-111号），各方股权比例及出资金额如下：

新爱体育的文件中没有提到额外的非现金投资，也没有记录爱奇艺公司所谓的7.5775亿人民币额外非现金贡献的应收账款。2018年，新爱体育又获得了两轮融资，并两次增加注册资本，额外投资以创始股东出资额的溢价出售。因此，总出资额超过注册资本，超额部分被报告为资本公积（"资本中额外支付的资本"或" APIC"），并在审计函中进行了详细的说明。

以下是审计函的相关摘录：

1）A轮首次增资

2018年8月7日，公司召开了第八届董事会第四十八次会议，会议审议通过了《关于公司签署增资协议暨关联交易的议案》，同意公司与新爱体育、新英传媒、爱奇艺、喻凌霄、新英汇智、和谐安朗、知行并进、汇盈博润签署《增资协议》。根据《增资协议》，和谐安朗将以3亿元认购新爱体育10.00%的股权，对应新爱体育新增注册资本1200万元，超出部分2.88亿元计入新爱体育资本公积；知行并进将以1亿元认购新爱体育3.33%的股权，对应新爱体育新增注册资本400万元，超出部分9600万元计入新爱体育资本公积；汇盈博润将以1亿元认购新爱体育3.33%的股权，对应新爱体育新增注册资本400万元，超出部分9600万元计入新爱体育资本公积。

2）A轮二次增资

2018年9月4日，公司召开了第八届董事会第五十次会议，会议审议通过了《关于引入外部投资者对新爱体育增资的议案》，同意公司、新英传媒、新爱体育、爱奇艺、喻凌霄、新英汇智、和谐安朗、知行并进、汇盈博润、健腾沛盛、曜伟投资签署《增资协议》。根据《增资协议》，健腾沛盛将以3亿元认购新爱体育8.96%的股权，对应新爱体育新增注册资本1200万元，超出部分2.88亿元计入新爱体育资本公积；曜伟投资将以0.5亿元认购新爱体育1.49%的股权，对应新爱体育新增注册资本200万元，超出部分4800万元计入新爱体育资本公积。该次增资完成后，新爱体育注册资本变更为1.34亿元，各股东持股明细如下：

新爱公司的股东名单显示，爱奇艺公司对这家合资公司的投资总额仅为3825万人民币。在随后的两轮融资中，爱奇艺的总贡献都没有改变，爱奇艺也从未被记录过额外实缴资本（APIC）。爱奇艺的投资以其子公司北京爱奇艺（BJ Iqiyi）的名义列示如下：

新爱体育2018年7月至9月：注册资本和额外实缴资本（APIC）贡献

当新爱体育的年终财务数据与审计函中报告的APIC相一致时，总资产等于总股本和总负债。下表为武汉当代明诚2018年年度报告显示的北京新爱资产负债表信息。

如果爱奇艺实际承诺出资7.96亿元，那么新爱的流动资产应增加约7.5775亿元人民币，并记录为APIC，但它没有（请注意，上表中的8.16亿元人民币APIC余额不包括爱奇艺，这与下表中的APIC相匹配）；或应列为"其他应收款"，但这也是没有的（下页表格显示武汉当代明诚"其他应收款"余额合计仅为2.11亿元人民币）。

北京新爱体育传媒有限公司资产负债表

武汉当代明诚2018年年度报告第128页披露的数据进一步了证明了爱奇艺非现金贡献的虚假。武汉当代明诚的"其他应收款"余额仅为2.10886亿元人民币。此外，最大的交易对手仅占7亿元人民币，远远小于爱奇艺宣称的已做出的7.5775亿元人民币非现金承诺：

按欠款方归集的期末余款前五名的其他应收款情况

据武汉当代明诚的报告，对新爱体育的股权投资总额没有显示出任何非现金贡献。即使爱奇艺申报的非现金出资为7.5775亿元人民币，其相应的负债也应作为应付出资入账，而不是递延收入；而新爱体育也应该显示出相同金额的应收账款。

这些分录均没有出现在爱奇艺或武汉当代明诚/新爱体育的财务报表中。因此，我们得出的结论是，爱奇艺只是简单地弥补了这笔非现金贡献，增加了管理层用来夸大收入的7.5775亿元人民币欺诈性递延收入。

爱奇艺2019年20-F报告显示，该公司从新爱体育中确认的储备收入为1.463亿元。2019年的披露分为流动部分和非流动部分，但通过简单地将两者相加，我们可以看到新爱体育递延收入账户从2018年的人民币7.262亿元减少至2019年的人民币5.799亿元：

广告收入夸大

上海政府发布的报告列出了历年规模最大的广告公司。这份排名是根据报告给上海市工商行政管理局的广告收入得出的。根据2015年到2018年的报告，我们认为，爱奇艺在提交给美国证券交易委员会的文件中，将广告收入多报了51.55亿元人民币。由于在缺乏数据情况下我们使用了对爱奇艺最有利的估计，因此我们认为实际多报金额要远大于我们的估计。

爱奇艺的主要广告公司是上海爱奇艺文化传媒有限公司（上海爱奇艺）。爱奇艺的第二大广告公司上海众源网络有限公司（众源）开展单独的直播广告业务。该公司的营收在上海市工商行政管理局2015年的10大网络传媒公司报告中公布。

以下计算展示了爱奇艺广告收入被夸大的程度。尽管在2017年，爱奇艺似乎为IPO减少了对广告收入的夸大，但该公司的广告收入夸大在2018年为15.37亿元人民币，接近前一年的3倍。

在提交给美国证券交易委员会的招股书中，爱奇艺声称2015年的广告营收为34亿元人民币。下表显示，爱奇艺在2015年只向工商行政管理局报告了19.5亿元人民币的广告收入，夸大了74%。

2016年的报告没有公布10大网络传媒公司排名，因此我们以最有利于爱奇艺的方式，直接将上海爱奇艺的同比增长率应用至众源，得出2016年爱奇艺的相关营收为4.88亿元人民币。下表摘录的2016年上海工商行政管理局广告行业报告显示，爱奇艺文化的广告营收为33.58亿元人民币。同时，爱奇艺向美国证券交易委员会报告的广告收入为56.5亿元人民币，夸大了38.6%。

2017年和2018年的上海工商行政管理局广告行业报告中包含了前10大网络传媒公司的名单。然而，众源在这两年都没有进入前10。2017年和2018年，排名第10的公司广告营收分别为8700万元人民币和4.55亿元人民币。因此，基于对爱奇艺最有利的估计，我们假定众源的数据略低于第10名，在2017年有8690万元人民币广告收入，2018年为4.547亿元人民币。

总体来看，爱奇艺报告给上海工商行政管理局的广告营收2017年和2018年分别为75.66亿和77.91亿元人民币。同时，爱奇艺这两年向美国证券交易委员会报告的广告收入分别为81.6亿元和93.28亿元人民币，多报了7.9%和19.7%。下面摘录了2017年和2018年上海工商行政管理局广告行业报告的相关部分。

我们强烈认为，2019年全年爱奇艺的广告收入仍在被夸大，因为2018年爱奇艺广告收入夸大的部分几乎达到2017年的3倍。截至本报告发布之日，上海工商行政管理局尚未发布2019年的广告行业报告。

3、夸大的费用和资产价格掩盖了收入的夸大

我们的研究表明，爱奇艺夸大了费用和资产的购入价格，从而伪装正在烧掉现金，掩盖对收入的夸大。

收购天象互动

2018年7月，爱奇艺以大约3亿美元的价格收购了成都天象互动游戏公司。我们相信，这笔交易是一场骗局，目的是烧掉虚报的收入，并从爱奇艺刚刚完成的纳斯达克上市中抽走现金。我们无法相信，有人会为这样一家公司支付3亿美元。天象互动没有展示出自主开发游戏的能力。在收购的前几个月，中国一家法院裁定，天象互动唯一成功的游戏IP和游戏设计存在剽窃。此外，爱奇艺只收购了天象互动的部分业务，甚至都没有获得该公司Skymoons.com的域名。

天象互动是一家电子游戏公司，爱奇艺与其合作开发了一款游戏，以配合2015年上映的电视剧《花千骨》。天象互动这次唯一的"成功"只能归功于爱奇艺的市场推广投资、以及原作者的创意和制作人才。天象互动对合作的贡献在于游戏设计。然而在被爱奇艺收购的3个月前，一家中国法院已经裁定，天象互动在《花千骨》这款游戏中非法剽窃了游戏设计和规则。在被爱奇艺收购之前，天象互动曾两次尝试被两家中国上市公司，即金亚科技和宁波富邦收购，但均未成功。这两家公司随后都被指控存在非法和欺诈性的市场行为。

甚至在《花千骨》游戏上线之前，天象互动就开始寻求出售。2015年2月，天象互动宣布金亚科技将以22亿元现金加股票的价格全资收购该公司，推动了金亚科技股价的大涨。

2015年6月4日和5日，金亚科技收到中国证监会的两份"调查通知"，禁止金亚科技为这笔交易启动资产重组。2015年7月，这笔交易宣布未能成功。中国证监会随后的调查发现，金亚科技在2013年出现较大亏损后存在欺诈行为，该公司隐瞒了多年的持续亏损，这些亏损原本可能引发该公司的退市。

2015年6月25日，在游戏《花千骨》发布后不久，苏州蜗牛数字科技股份有限公司对天象互动和爱奇艺提起诉讼，指控两家公司盗用游戏设计和运营规则，侵犯了该公司游戏《太极熊猫》的著作权。原告方的起诉书指出：

"2015年6月，天象互动和爱奇艺的手游《花千骨》上线后，蜗牛数字收到玩家对该游戏的举报。在进行比对后，公司工作人员发现，《花千骨》游戏有多处抄袭《太极熊猫》的内容。此外，在中国国家版权局对《花千骨》备案的《计算机软件著作权登记证》中，功能模块结构图、功能流程图和详细功能设计都与《太极熊猫》结构分析中的‘武神系统’相关，并且全部采用了后者的截图。"

在金亚科技的收购失败之后，天象互动需要寻找买家。当时分析人士观察到，自《花千骨》推出以来，该公司业务似乎已进入休眠，不太可能产生爆炸性新闻，并且仍受到知识产权盗窃诉讼的影响。

然而2016年7月，宁波富邦宣布将以39亿元人民币现金加股票的方式，收购天象互动的100%股份。监管机构对这样的借壳上市并不看好，因此交易被阻止。两家公司试图重组交易，并将持股比例降低至70%，想要以此换取监管的批准。然而，交易最终仍被放弃。中国证监会还对宁波富邦展开调查，并于2017年底宣布，宁波富邦董事长和另一名高管试图合谋，通过在收购天象互动过程中的内幕交易来谋取个人利益。两人的相关收益被没收，并遭到罚款。

我们并不认为，两家公司愿意以如此高估值收购天象互动，但随后都被查出存在欺诈行为，这是个巧合。我们认为，根据天象互动自身的情况，该公司不可能获得如此高的估值。我们的研究表明，该公司没有任何价值。

2018年3月30日，距离7月份爱奇艺收购天象互动只有3个半月时间。苏州市中级人民法院裁定，对作为《花千骨》游戏基础和结构的IP，天象互动存在剽窃行为。天象互动和爱奇艺被要求停止侵权，并向蜗牛数字支付3000万元人民币的赔偿（对中国国内公司之间的知识产权诉讼来说，这是一笔非常大的金额）。对于这款唯一成功的游戏，天象互动并不是真正的设计者，仅仅只是借助了他人的创意和才华，以及爱奇艺的投资和营销能力，因此爱奇艺给予天象互动的估值是非常荒谬的。

我们对中国版权记录的查阅表明，自2018年7月被收购以来，天象互动没有注册任何新的出版物版权。我们发现，该公司名下只有4款游戏的分发权，这些游戏来自于从其他游戏公司获得的授权。

在这些授权游戏中，管理层只公开讨论过《疯狂原始人》。在2019年第一季度财报电话会议上，事先准备好的讲稿中，爱奇艺CEO龚宇强调，这款游戏表明了天象互动的能力。这份说明措辞谨慎，暗示天象互动在开发过程中发挥了重要作用。然而，爱奇艺仅仅只将游戏的"推出"和"改编"归功于天象互动，而没有提到游戏的设计：

"最近的另一个案例是我们的游戏业务。我们的子公司天象互动推出了一款3D回合制手游《疯狂原始人》。这款游戏基于梦工厂2013年的热门动画片《疯狂原始人》制作，自2月份推出以来表现出色，超出了我们的预期。这再次很好地证明了我们有能力将IP改编成为网络游戏。"

对《疯狂原始人》IP的进一步调查显示，2016年上海东方明珠文化发展有限公司就已经制作并发行了《疯狂原始人》手游。因此，天象互动似乎只是发布了一款有着两年历史的手游的更新版本。这似乎正反映了天象互动的技术能力程度。如果这家公司的价值真的超过20亿元人民币，那么我们只能说这个世界太有钱了。

天象互动的创始人何云鹏是一名科技创业者，曾担任应用分发平台91无线的副总裁。该公司于2013年被百度以19亿美元的价格收购，但这笔收购被认为是一次失败。

91无线已被证明是一笔灾难性的收购。在百度将其与多酷游戏合并，成立百度游戏业务之后，该公司陷入了丑闻和调查，无力参与市场竞争，最终于2017年3月被出售，导致百度损失超过17亿美元。尽管何云鹏在91无线被收购的不久后就离职，成立了天象互动，但我们认为百度愿意在另一笔收购中与他再次合作的意愿是高度可疑的。

在我们对天象互动进行尽职调查期间，我们发现，爱奇艺根本没有收购天象互动的全部业务。之前，金亚科技和宁波富邦都曾试图买下成都天象互动数字娱乐有限公司和其姊妹公司成都天象互动科技有限公司。但是，爱奇艺仅收购了前一家公司成都天象互动数字娱乐有限公司。而姊妹公司成都天象互动科技有限公司的99%的股份仍为何云鹏持有，公司仍保留其www.skymoons.com网站及相关网站。

另一方面，爱奇艺收购的天象互动只能改用其他域名。显然，公司的创意团队能想出的最好主意就是www.crimoon.net。

虽然这两个网站都不怎么为人所知，但www.crimoon.net这个网站给人的感觉也太过简单，甚至有点敷衍，内容也少得可怜。考虑到爱奇艺曾以人民币24亿元的价格收购这家所谓的"游戏开发公司"这一事实，我们认为这件事表面上看是尤其荒唐，并且我们相信，往好了想，这说明爱奇艺的管理层很不称职，往最坏的想，这就是一场彻彻底底的欺诈交易，为的是从这家上市公司套现，然后把钱装进管理层的口袋。我们欢迎读者访问上述提及的两个网站：

Skymoons.com （未被爱奇艺收购）

Crimoons.com （由爱奇艺注册）

然后再思考这个问题："哪个看起来更像是一家在纳斯达克上市且市值在120亿美元以上的科技公司的网站？"

由于两家公司都使用相同的图标和Skymoons/天象互动这个名词，我们在想，是不是爱奇艺的管理层觉得何云鹏的Skymoons.com网站更加方便。

既然爱奇艺明显无意扩建天象互动，那么他们十分有可能非常乐意让公司的前姊妹公司保留一个更加体面的网站，并且展示天象互动的名称和图标，发布内容给好奇的访客浏览，然后这些访客很有可能会以为这就是爱奇艺的天象互动网站。

天象互动的众多问题不免让人质疑，爱艺奇的管理层究竟是如何得出人民币24亿元的估值的，以及这笔收购是如何记账的。事实上，爱奇艺并未提供收购前几年的天象互动财务在美国会计准则财务下的对账，公司宣称由于之前的重组，这样做会产生"过渡成本"：

"由于在收购之前，被收购方进行了重组，根据美国会计准则编制被收购方天象互动的历史财务信息需要花费过度成本，因此截至2017年12月31日和2018年12月31日的未经审计惯常收入与净亏损未能在此提供。"（IQ 2018 20-F）

我们认为，上述声明是爱奇艺管理层炮制的一个赤裸裸的谎言。收购协议（IQ 2018 20-F, Exhibit 4.66, Section 4.1.1）中包含了下述的交易完成条件：

"目标公司已经向收购方交付：（1）自目标公司成立之日起，集团成员的所有验资报告及其由公司会计出具的所有相关备注和明细表，细节列于附录八：财务报告清单；（2）根据美国会计准则编制的2016年和2017年的公司未经审计综合损益表和现金流量表，以及所有相关的备注和明细表，若无审计报表，则需提供管理声明（以下统称为"财务报表"）"

显然，将天象互动的历史财务信息转为美国会计准则下的财报不仅不需要"过度成本"，且不会花费爱艺奇一毛钱——天象互动早在交易完成之前已经将美国会计准则下的财务报表交付给了爱奇艺。这直接与爱奇艺管理层提供的本已经站不住脚的理由相矛盾，更加暴露了他们的赤裸谎言。

内容价格虚高

爱奇艺在2018年虚报了从武汉当代明诚文化股份有限公司（当代明诚）购买的至少一个版权节目。如我们前面在本报告中讨论的，当代明诚是爱奇艺旗下爱奇艺体育合资公司（也称为“新爱体育合资公司”）合作伙伴的母公司。在虚假的递延收入中，爱奇艺宣称爱奇艺体育贡献了额外的7.5775亿元人民币。

2018年，在影视媒体领域，爱奇艺的子公司——北京奇艺世纪科技有限公司——当代明诚的最大客户。当代明诚的公开披露信息显示，爱奇艺为《如果岁月可回头》这部电视剧支付了超高的价格。

根据当代明诚的披露，2018年，公司影视收入中有4.58亿元来自爱奇艺。这4.58亿元全部来自于两部电视剧的在线播放版权销售：《如果岁月可回头》和《猎毒人》。以下摘自当代明诚2018年度报告中，根据收入列出的前五大客户：

当代明诚向爱奇艺出售了《如果岁月可回头》的为期一年的在线独播权。然后，当代明诚又向上海文化广播影视集团出售了同一部电视剧的一年期电视播放权。

当代明诚也向爱奇艺出售了《猎毒人》的为期一年的在线播放权。然后，当代明诚也向上海文化广播影视集团和江苏省广播电视集团出售了同一部电视剧的电视播放权。

根据当代明诚的报告，《如果岁月可回头》的总收入为人民币4.7169亿元，《猎毒人》的总收入为人民币2.3196亿元。这两部电视剧对当代明诚2018年的影视媒体业务的盈利至关重要。《如果岁月可回头》的收入最高，毛利率高达36%。《猎毒人》的收入排第六，毛利率为73.25%：

3倍的溢价，显然，爱奇艺为《如果岁月可回头》支付的价格明显远高于市场价格。

爱奇艺为《猎毒人》支付的价格似乎也高于市场价格。当两个或多个电视台播放同一部电视剧时，他们支付的费率通常是一样的。将这一成本分摊模式应用于当代明诚这两部电视剧的总收入以及从每个客户那里获得的报告收入，我们可以发现爱艺奇为这两部电视剧支付了显著的额外费用。若上海文化广播影视集团和江苏省广播电视集团分别为《猎毒人》支付了6.24亿元人民币，那我们可以估计爱奇艺支付的价格是电视价格的1.7倍。

爱奇艺支付的超高额外费用对改善合作方的财务业绩非常有帮助。2018年，当代明诚的主要电视剧销售收入中，92.5%的毛利润来自出售给爱奇艺的这两部电视剧。若《如果岁月可回头》的定价是电视价格的2倍，那么当代明诚在2018年的电视剧毛利润将下降34.7%：

据中国媒体报道，2016年至2018年间，在线平台争抢头部内容的竞争日趋白热化。这导致部分在线播放权售价高达电视价格的2倍，尤其是在热门的“古装和奇幻电视剧”领域。即便如此，爱奇艺支付的价格仍明显过高。

中信集团的报告提供了2012-2018年中国头部电视剧版权费表格。头部电视剧的在线和电视播放版权费逐渐增加。2017年，在线和电视播放版权费之间的溢价比达到最高，为1.88倍。但是，溢价比在2018年有所回落，下降20%至1.5倍。

虽然爱奇艺为《猎毒人》支付的价格为电视价格的1.7倍，稍高于2018年的平均水平，但爱奇艺为《如果岁月可回头》支付的价格是电视价格的3倍，为2018年平均溢价比的2倍。

鉴于爱奇艺与当代明诚之间的合作伙伴关系不断发展，且爱奇艺有能力成为当代明诚的长期客户，我们认为爱奇艺在同当代明诚在商谈价格时具有相当大的优势。然而，爱奇艺非但没有利用自己的优势获得价格上的优惠，反而支付了更高的价格。

对此，我们认为，爱奇艺和当代明诚同谋，虚报了爱奇艺为《如果岁月可回头》支付的价格。这应该是双方之间的互惠协议；溢价占当代明诚2018年利润中的很大一部分，而爱奇艺则可以消费掉资产负债表上收入夸大部分的虚假资金。

4. 误导性的财务报告造就了一家高创收公司

我们采用与行业内其他方法一致的会计方法，将爱奇艺2019年的运营现金流从5.61亿美元下调至负11.57亿美元。爱奇艺的管理层、分析师和看涨人士将公司称为“中国的Netflix”。然而，我们认为，这种比较不过是公司管理层和其他助推者炮制的假象。

到目前为止，内容许可和内容制作成本是两家公司的最大支付部分。但是，爱奇艺和Netflix使用的运营现金流计算方式却大相径庭。Netflix将“流媒体内容资产的所有增加”都记为经营活动的现金支出，而爱奇艺则将购买版权内容归类为投资活动的现金支出。这样一来，初始购买不仅不会对爱奇艺的运营现金流造成负影响，后续的摊销还会对公司的运营现金流有正影响。爱奇艺的会计方法显然是为了掩盖公司业务正在浪费现金这一事实。相比之下，持续盈利的Netflix的运营现金流是负的。Netflix的现金流报表显示如下。公司将用于内容的所有现金归类为“经营活动中使用的净现金”。这导致了Netflix的运营现金流为负：

▲ Netflix综合现金流报表

爱奇艺在其现金流报表中提到了三个与内容相关的项目：许可版权的摊销、（自制）制作内容的摊销和减损以及许可版权的减损。作为摊销费用，每一笔都对运营现金流带来正向贡献。（自制）制作内容的现金流出记录在“经营资产和负债变化”一栏下。这些与其他项目一期，构成总的运营现金流。爱奇艺的最大现金支出——“许可版权购买”则记录在“投资活动现金流”一栏下。通过把运营现金流中的许可版权购买的现金支出记录在投资现金流下，爱奇艺的运营现金流成了正数：

▲ 爱奇艺综合现金流报表

尽管我们相信专业的投资者会仔细检查这些现金流报表，并识破其中的会计手法，但我们仍有必要指出其中的差异并说明这种差异对爱奇艺财报数据的巨大影响。

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