做空报告有何实锤？爱奇艺的隐忧其实在这里

对爱奇艺来说，被做空可能就像一场梦，不同的是，醒来一看，股价并不是很感动。

北京时间4月7日晚间，第三方机构Wolfpack Research发布针对爱奇艺的做空报告，指控后者在财务和运营方面存在夸大活跃用户数、虚增营收等行为。随后，爱奇艺股价一度下跌超10%。

回应来得很及时。爱奇艺坚决否认所有质疑，称报告引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，将保留法律追诉权利。爱奇艺创始人兼CEO龚宇的朋友圈更简洁明了：“邪不压正，看最后谁赢！”

比起刚把瑞幸咖啡从元气满满搞到要靠朋友圈打气才能元气满满的浑水，Wolfpack Research的业务能力似乎不太行，截至当日收盘，爱奇艺股价上涨3.22%，报17.3美元，震荡回升。不过，影响犹在，遭做空第二日，爱奇艺股价收跌4.57%。

不过，浑水依然友情站台，为Wolfpack Research调查爱奇艺提供了帮助。现在再看这一语双关的报告标题——《IQIYI： The Netflix Of China？ Good Luckin。》，戏谑、嘲讽、恶狠狠。

不过，想把爱奇艺和瑞幸咖啡放在一起比，得拿出实锤才行。

递延收入疑云

Wolfpack Research声称，将2015年以来爱奇艺所有VIE、WFOE的中国信用报告与F-1招股书对比后发现，向SEC报告的递延收入在2015年、2016年和2017年分别被高估了261.7%、165.5%和86.2%。而为了弥补之前的问题，“爱奇艺不得不发布越来越夸张的业绩”。

首先要解释下递延收入，它是一个资产负债表科目，属于应在未来一段时间内分摊或满足一定条件后再确认的费用。Wolfpack Research的报告显示，爱奇艺夸大了在新爱体育中的投资，借此新增了1.1亿美元递延收入，其主要争议点在与公告内容不符。

递延收入同时也是视频平台会员收入确认方式的特色，以爱奇艺为例，当用户购买会员时，充值记录为递延收入，在会员生效期间将按服务提供比例确认收入。也就是说，今天你花198元购买了爱奇艺一年的会员，这笔钱无法立即确认为收入，而是在达到收入确认条件后确认，并进入递延收入部分。

在Wolfpack Research看来，从2018年第三季度到2019年第一季度，爱奇艺的付费会员数量增加了1610万，平均订阅期由6个月增加至8个月，那么在稳定的ARPU（每用户平均收入）下，递延收入也会取得相应的增长，且递延收入曲线应领先于已实现收入曲线。结果却并非如此，这半年内，不仅爱奇艺的递延收入下降了17%，其实际收入曲线反而领先于递延收入曲线，且两者之间的差距正在扩大。

但事实上，会员数量是一个时间点上的数据，递延收入和实际收入是一段时间内的数据，现在一段时间内的递延收入是过去一段时间内充值在未来所得到的确认。此外，递延收入和实际收入之间关系比较复杂，受内容排播、购买习惯等多种因素影响，是否能确定为线性有待商榷。何况再算上定时和不定时的打折促销，ARPU稳不稳定很难说。

联合会员咋算

Wolfpack Research还给出了一个判断——爱奇艺通过联合会员实现了收入的夸大。

联合会员是什么？一份钱，双倍会员权益，“优爱腾”三家视频平台均有涉足，但无一家披露过联合会员的具体数字，只有爱奇艺在财报中强调了联合会员对提升付费会员转化率的贡献。

Wolfpack Research调查后发现，通过该模式成为爱奇艺会员的受访者占比达31.9%。与此同时，爱奇艺进行了双重核算，其合作方的份额也被纳入收入中。一位私募业内人士在接受新浪科技采访时解释，联合会员概念本身不是会计上的定义，因此指控均针对在该基础上的收入，而无论是先入爱奇艺的账再给到合作方，还是先入合作方的账再给到爱奇艺，最后的结果都是一样的，并不会影响到利润。

该人士还指出，基于爱奇艺的VIE架构，需要以国内公司的财务数据为依托，编制符合美国会计准则的财报。我国会计报告中的收入需要通过开具发票来确认，不同会计准则间存在一定转换过程，如果有作区别，审计机构一定会发现。

这里需要注意的是，Wolfpack Research选取的调查样本为北京、上海和广州三地的1563人，根据爱奇艺2019年第四季度财报，其会员总数为1.07亿，对比之下，样本是否具有说服力？有曾从事审计工作的人士向新浪科技表示，只调查一线城市的一千余人，样本不是很全面。“肯定是要针对各个城市类型、不同人群来做抽样的。”

不过，联合会员的鉴权的确难度较高。一位视频行业人士直言：“都是算全部，而且各家都设置了多种联合会员合作，最后就导致这部分的数字水分很大。”

抬高内容成本？

谈到内容成本，“优爱腾”应该都有很多话想说，毕竟这是亏损大头。

Wolfpack Research认为，爱奇艺为购买电视剧《如果岁月可回头》《猎毒人》所支付的金额存在溢价。《如果岁月可回头》溢价在当代明诚2018年利润中占比较大，而爱奇艺则可消耗掉资产负债表上收入夸大部分的虚假资金。

《如果岁月可回头》44集，《猎毒人》50集，94集花了爱奇艺4.58亿元，平均每集487万。如果只看2018年的剧集，当年依然有单集价格超1000万的作品。拎一个影视公司出来看的话，华策影视2018年财报显示，公司年度影视收入前五名为《天盛长歌》《橙红年代》《亲爱的，热爱的》《平凡的荣耀》《宸汐缘》，累计收入超32亿元。

这与Wolfpack Research报告中的“非独家电视剧版权费单集几千元”截然不同，内容成本一直是压在视频平台头顶的一座大山。龚宇本人就曾在多个公开场合提到“限薪令”等举措时表示，2018年8月后内容制作成本和采购成本都明显下降。“版权成本从最高超1500万一集电视剧回落到800万以下，自制剧成本主要在演员片酬方面降低，现在顶级演员最高一部剧的限价是5000万元，以前曾超过1.5亿元。”

除去对中国影视版权现状的理解偏差，Wolfpack Research提出的数据差异也可能归因于计算方式的不同，爱奇艺仍需做出进一步解释。前述曾从事审计工作的人士补充：“归根结底还是要看计算的方式，而且如果涉及关联方交易，这一直是备受关注的部分，一般不会有谁主动往上撞的，大家都不傻。”

日活刷量了吗

接下来就要讲到这份报告最大的“亮点”了。

前述私募业内人士认为，提到DAU（日活跃用户）的部分或许是其中最贴近真相的内容。“但和在法律上证明这是真相是两个完全不同的概念。”该人士称。

Wolfpack Research指出，通过三个独立来源的数据，发现爱奇艺DAU的夸大幅度在42%至60%之间。这三个信源都很有意思，一是两家中国广告公司，它们向Wolfpack提供了爱奇艺的后台数据，不过这是一家公司的核心机密，前述私募业内人士称，第三方公司不可能拿到全部DAU数据，取样方法不公开，无法证明其有效性和合理性。二是爱奇艺热度指数，《老男孩》、《偶像练习生》和《热血街舞团》等爱奇艺热播节目的近期数据显示，西藏、海南、宁夏、内蒙古的热度排名在前10位，而西藏人口很少且有自己独特的地方语言和文化。

该人士的推测是，这有可能是一个大的点击工厂，IP集中在西藏，但目前无法证实，且很难划定操作对象。不过，自从爱奇艺关闭前台播放量后，其热度指数的具体计算公式未曾公开，也无法得知有无加权和比较维度。

三是QuestMobile，Wolfpack Research认为，结合其发布的《新冠疫情下的中国移动互联网》特别报告，爱奇艺至少将DAU虚增了42%。数据是否足够可信？权亚律师事务所高级合伙人张卫华指出，这取决于第三方报告数据来源是否准确，权威的第三方数据通常具有参考意义，但就具体个案而言，取决于双方举证。

然而，Wolfpack Research的样本又有点站不住了，DAU是动态的，其选取的4天有没有热门内容播出将直接影响到调查结果。“平均下来高峰期和低谷期差30%也是可能的，这4天是怎么取的，很有讲究。”前述私募业内人士说道。

爱奇艺的隐忧

报告一出，很多人自然而然地联想到了瑞幸咖啡的被做空。前述私募业内人士对新浪科技表示：“总的结论是，爱奇艺有没有造假是一回事，这份报告能不能说明爱奇艺造假是另外一回事。”他认为，相比瑞幸咖啡的做空报告，Wolfpack Research的指控是非常“泛”的，与前者有本质区别。

对爱奇艺而言，逐条反击大概只是眼前的问题，它真正需要担忧的是2020年第一季度的业绩，广告下行，如果会员增长停滞，再加上之前这没什么实锤但依然搅乱了水面、引发波动的做空报告，快速增长的时期过去了，在缝隙里收割的日子不易，故事要如何稳稳当当地继续讲下去？而它已经要十岁了。

前述私募业内人士提到了一个反向作用：“这两个月在家里，用户基本把能看的剧都看了，天天看，为了不想看广告肯定会付钱去掉，这对DAU和付费率都是利好。”

不过，已有美国律师事务所启动了对爱奇艺的调查。上海汉盛律师事务所高级合伙人李旻对新浪科技分析，如果爱奇艺确实存在数据造假等欺诈行为，违反美国对于证券管理的规定，可能会遭到美国证监会的调查。对于美国律师事务所而言，介入调查是在为受理投资者集体诉讼作准备。

张卫华则认为，讨论这些可能为时过早。“不是每一个中概股都存在瑞幸咖啡的问题。”她说道。

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