金山办公业绩连超预期但市场反应平淡：估值贵是核心

8 月 18 日晚间，金山办公披露 2020 年半年度报告。

报告显示，今年上半年，金山办公实现营业收入 9.16 亿元，与上年同期相比增加 33.64%；实现归母净利润 3.57 亿元，同比上升 143.3%。

公司在半年报中说明，报告期内营业收入大幅上升主要系办公服务订阅业务收入增长所致。今年上半年，办公服务订阅业务 5.33 亿，较上年同期增长 70.89%。其中，个人客户订阅是增长的关键动力，疫情期间 WPS 云办公服务也逆势而上。

对于金山办公的未来发展和投资可行性，民生证券认为，金山办公是国产办公软件的领军厂商，在用户数量和技术水平等方面优势显著，同时这一优势在信创领域具有稀缺性。所以，可给予公司一定的估值溢价，预计公司 2020-2022 年 PE 分别为 217X/155X/113X。

申万宏源也因金山办公二季度业绩超预期而上调盈利预测，并考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳等因素，对公司维持 “增持”评级。

此前，金山办公的业绩已连续超预期。今年一季度，金山办公实现营业收入 3.72 亿元，同比上涨 30.9%，净利润也同比涨幅超过 130%。

不过，与卖方机构的积极态度截然不同的是，金山办公的资本市场反应却异常平淡。8 月 19-20 日，即半年报披露后的首 2 个交易日，金山办公股价累计已下跌 7.17%。

那么，金山办公是否具备长期发展的竞争优势？又为何业绩连续超预期但市场反应平淡？

实际上，金山办公在办公软件领域确实具备研发、产品和客户资源等方面的核心竞争力。

金山办公在办公软件领域有 30 多年的技术积累和研发经验，核心产品关键技术均为自主研发，目前已拥有多平台操作系统适配技术、面向多平台第三方应用的统一跨进程对象模型术、WPS 新内核引擎技术等国内领先的办公技术。数据显示，截至 2020 年 6 月 30 日，公司共申请发明专利 602 件，授权专利共 222 件。另外，公司并仍在持续加大研发投入，今年上半年研发投入占营业收入比例为 33.47%，并全部费用化，研发人员数量占公司总人数的比例也高达 65.2%。

公司的研发技术优势为产品赋能，并在公司的差异化竞争策略下快速抢占市场份额。早年间，WPS Office 个人版就通过 “免费 + 广告”模式收获了大批用户。2011 年，在海外厂商如微软 Office 移动端发展滞后时，金山办公推出移动端办公产品迅速抢占海内外市场。2015 年，“WPS + 一站式云办公”发布。同时，公司开始由 “产品化”向 “服务化”转型，办公服务订阅业务收入快速提升，并积极借助产品和服务本土化优势巩固国内市场。截止至今年上半年，移动版月度活跃用户数已达 2.75 亿，海外业务覆盖地域也由东南亚及欧洲增加至俄罗斯、北美南美及非洲地区。

凭借其产品和技术优势，金山办公积累了大量国家党政机关、国内大型企事业单位等 B 端客户资源。据公司官网介绍，金山办公的业务覆盖 30 多个省市自治区政府、400 多个市县级政府，政府采购率达到 90%。申万宏源数据显示，在 “世界 500 强”中的 120 家中国企业，金山办公服务的比例达 57.5%。

此外，据申万宏源研究所测算，金山办公通过软件出海和商业模式 SaaS 化升级验证全球竞争力，同时积极推进基础软件国产化大趋势，将为公司带来更加广阔的市场空间。预计公司 C 端将加速渗透和付费率转化，远期市场空间达百亿以上，B 端远期潜在收入规模可达 300 亿。

但是，金山办公目前过高的估值，成为了众多利好下资本市场表现平淡的主要原因。

今年以来，金山办公股价的累计涨幅已高达 126.60%，公司目前的市盈率 TTM 也高达 279.88。相比之下，其可比公司用友网络的市盈率 TTM 为 165.34，科技巨头腾讯控股的市盈率 TTM 也仅 42.40。

而其大股东金山软件港股上市，市值也仅占金山办公的 1/4 左右。数据显示，目前金山办公的总市值超过 1700 亿元，居行业第一，金山软件的总市值则仅有 573 亿元。同为软件服务行业的三六零，今年上半年营业收入达 22.5 亿元，是金山办公的两倍以上，市值也不及金山办公。

过高的市盈率和估值反映出外界对金山办公的未来成长性的高预期。然而，目前金山办公的盈利能力和成长性却似乎难以达到这一预期。财务数据显示，近三年金山办公的基本每股收益增速分别为 66.67%、43.33%、26.74%，已呈现出下降态势，而今年上半年超过 90% 的同比增速主要受到疫情期间居家办公的影响，未来若想保持高增速，其难度仍然不容小觑。

此外，有业内人士也指出，人工智能等新技术引领的产品扩展不仅仅存在于金山办公，相当多的大型软件公司都有布局，所以券商据此给予金山办公溢价的说法站不住脚。

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