软银爬出“泥泞”，孙正义的“投资神话”迎来挑战

一直以来，批评者认为孙正义投资烧钱类创业公司的策略太过于激进，不会被公共市场上的投资者所接受。但是，当曾经高风险的亚洲赌注陆续高调上市时，孙正义稳稳地扳回一局。

在最近的一次采访中，孙正义表示，他的重点“完全集中”在对独角兽的新投资上。最近，他还承诺将扩大愿景基金，这一举措将验证投资者是否最终相信他对科技行业的乐观预期。

“增长为王”的投资策略能否一直带来盈利？

Coupang 如今已成为韩国最大的电子商务公司。当年，Coupang 创始人金范锡（Bom Suk Kim）从哈佛商学院辍学，走上自己的创业之路。几年后，金范锡面临一个关键的选择。他已经拥有一个快速增长的电商网站，也正在考虑让自己的公司上市。

但是金范锡有更远大的目标。他希望将 Coupang 打造成亚马逊模式。这意味着他需要再向前迈进一大步，创建自己的配送网络。唯一的问题在于，这样做的话，Coupang 将需要大量资金 —— 可能高达数十亿美元。如果公司就这样上市，那么公共市场上的投资者可能会对这样的“烧钱”模式充满疑虑。

这对孙正义的软银集团来说，恰是刚刚好。根据参与软银与 Coupang 交易的知情人士透露，孙正义在首尔的投资团队对 Coupang 和其竞争对手做了一个分析。他们发现，尽管其他公司拥有更漂亮的现金流，但 Coupang 的用户体验更好。2015 年，软银出手：向 Coupang 投资 10 亿美元，打破了当时韩国创业公司融资的最高纪录。

在这前所未有的大笔现金的支持下，Coupang 开始在韩国各地部署物流中心。根据 Coupang 的财务报表，那一年，即便毛利润下降了，但该公司的收入与上一年相比增长了两倍。

仅投资十亿美元还不够。2017 年，软银成立规模接近 1000 亿美元的愿景基金。2018 年末，愿景基金再次向 Coupang 注资 20 亿美元。第二笔注资帮助 Coupang 又推出了两项新服务：杂货配送和食品配送。随着疫情期间这些相关业务的需求激增，整个行业在 Coupang 的搅动下，竞争日益残酷。

如今，软银在 Coupang 上的押注似乎得到了回报。尽管 2020 年这家公司亏损高达 4.75 亿美元，但是三月份的时候，Coupang 在纽约证券交易所挂牌上市时，开盘市场超过 1000 亿美元 —— 是愿景基金在 2018 年投资时给出的估值价格的十倍多。这至少给愿景基金带来了丰厚的账面收益，也让软银在最近交出了有史以来最振奋人心的财报，年度净收益达 460 亿美元。

2021 年的接下来时光，一系列大有前景的 IPO 已经提上日程。孙正义的批评者总是认为，软银对阿里巴巴集团的那笔最著名的投资 ——2000 万美元的初始投资最终增长为价值超过 1000 亿美元的股份 —— 只是昙花一现。眼下，情况是否仍是如此很难说。事实上，Coupang 的上市，是自 2014 年阿里巴巴上市以来，在美国上市的国外公司中规模最大的一个。

但成功之余，失败案例也引人注目。比如，近日被爆出面临关闭的硅谷智能建筑公司 Katerra，今年 3 月初申请破产保护的金融创业企业格林希尔资本，和 2019 年 IPO 夭折的混合办公创业公司 WeWork。这些著名的失败案例，也让市场不禁开始怀疑软银的“增长为王”的策略。

与此同时，疫情导致市场动荡，科技股的前景依旧扑朔迷离。去年，疫情爆发的初期，投资者信心骤降促使软银不得不变卖 500 亿美元的资产，相似的悲观情绪可能会席卷重来。

但更大的问题或许是，获得软银助力的激进增长策略最终能否带来盈利？Coupang 获得的投资，帮助该公司拓展了在韩国电商市场上的份额，但是竞争依旧激烈。创业公司和大型企业集团都想从韩国的电商市场上分一杯羹，包括与当地电商运营商开展合作的亚马逊。

孙正义有野心，他想扶持一只创业大军，联合起来实现他所谓的“信息革命”。但是种种因素，给他的野心蒙上了一层阴影。

此外，尽管资金池深不见底，但孙正义仍承认自己错过了创业领域里一些最具竞争优势的交易。他表示：“我经历过许多失败的投资，比如 WeWork、Katerra 和格林希尔投资。但我更后悔的是错失了一些投资机会。”

在科技股大举反弹的疫情期间，拿下交易的其他投资者对手同样收获了巨额回报，进而越来越多地把这些收益再次投资于软银的竞争对手。这样一来，软银想买下竞争对手的股份就更难了，在并购趋势出现于地平线上之际，软银想成为投资界的“造王者”的希望也更渺茫。

只顾眼前？接连失败的投资引发质疑

孙正义在四年前成立的软银愿景基金，旨在实现软银从电信业务向科技投资的转型。如今，软银愿景基金涵盖两个基金，拥有超过 1300 亿美元的合并资产（包括已经承诺但尚未投资的资本）。愿景基金的团队遍布伦敦、硅谷、孟买和其他地方，26 个投资团队的成员在世界各地不断寻找有价值的创业公司。潜在投资的商议最后会有孙正义亲自参与，如今这些会议大多在 Zoom 上进行。数十亿美元的决策，对孙正义而言，可能仅在不到一小时的时间内。

孙正义说：“在我们投资的时候，大约只有 5% 的公司是盈利的。95% 的公司，处于亏损状态，而且亏损还会持续扩大。但我们给出的估值也是巨大的。你需要勇气。”

“通常，基于传统的金融机构思维方式，你做这些投资决策是很难的。”他说，“我们能够做到这一点的原因之一是我们了解技术。”

孙正义对于成功和巨大失败的风险似乎很淡然。他强调，自己第一次投资阿里巴巴的时候，阿里巴巴也是亏损的。他说：“我们善用自己的想象力。如果公司也以这样的方式使用人工智能并获得客户，那就会成功。当然，一步踏错，就是万丈深渊。”

事实上，数十亿美元投资的种子，早在愿景基金上线前好几年，就已经埋下。2015 年投资 Coupang 前夕，软银联合领投了针对印度尼西亚最大的电商平台 Tokopedia 的 1 亿美元投资。同时，软银也加入了亚洲新兴共享乘车行业的投资战局，在东南亚向 Grab Taxi 投资 2.5 亿美元，又在中国领投了快的打车的 6 亿美元融资轮。这些公司后来又获得了软银愿景基金的数十亿美元资金助力。

2017 年，在软银愿景基金上线之前，市场上投资者主要分为两大类型。一是大型私募股权基金，他们会以稳定的现金流收购公司，提高公司的利润率之后再出售，接着和基金投资者分享收益。二是创业公司投资者，也就是风险投资，他们往往采取广撒网的方式，希望用小金额的投资中彩为数不多的获得巨大成功的创业公司。

第一个获得 980 亿美元融资的软银愿景基金，却是这两种类型的独特结合。它投资规模最大的私募股权基金，却又将目标对转业务模式尚未得到验证但增长迅速的科技公司。

里昂证券的分析师奥利弗・马修（Oliver Matthew）说：“你在为这些公司争取时间，去证明他们的业务模式是对的。其中的一些投资会失败，他们也坦然接受。但你通过这些公司所带来的整体颠覆程度最终会抵消少部分失败的投资。”

以 Tokopedia 为例。它的创始人威廉（William Tanuwijaya）原先是一家网吧的兼职员工。在创业的最初几年，Tokopedia 几乎没有收入。印度尼西亚的基础设施又比较糟糕，所以在这样一个群岛上配送货物的经济效益十分不理想。

但是，一旦有了规模，就是另一番情景。2014 年获得软银的投资后，Tokopedia 开始快速扩张。之后，软银愿景基金的注资让 Tokopedia 的发展更上一层楼。Tokopedia 发现，平台上虽然有 6000 万到 8000 万的消费者，但许多人的购买意愿并不积极。与其等待消费者的收入水平提高，Tokopedia 决定不如尽可能地降低在线交易的门槛。为实现所谓的“基础设施即服务”的业务模式，Tokopedia 开始构建一系列令人眼花缭乱的交易服务：水电费、火车票、杂货和借贷等待。

软银愿景基金的合伙人，也是 Tokopedia、Coupang 等公司的董事会成员的莉迪亚・杰特（Lydia Jett）说：“核心愿景一目了然：我们怎样才能让更多印度尼西亚的消费者使用在线钱包？”

这种全面扩张无疑需要年复一年地消耗大量资金，对大多数投资者而言也确实风险太大。但是孙正义成功地说服沙特阿拉伯和阿布扎比的主权财富基金加入软银愿景基金，并就他们所投入的一半资金提供 7% 的年度息票，以及承诺投入 330 亿美元的软银自有资金。

然而，这从一开始就让软银面临巨大的风险 —— 在变现之前，软银就不得不先支付数十亿美元，但一旦投资获得回报，软银也将有机会拿到丰厚利润。

2019 年，“增长为王”的模式遭到质疑。彼时，软银愿景基金的最大赌注 ——Uber 的股价，在美国上市后，大幅下跌。几个月之后，WeWork 暂停 IPO 程序，之前该公司的估值曾一度高达 470 亿美元。紧接着，疫情爆发，外界对软银投资组合中的公司能否撑过疫情这段艰难时期感到怀疑，进而抛售软银的股票，最终促使孙正义不得不宣布出售大规模资产并回购股票。

回忆自己对 WeWork 的投资，孙正义说：“我们高看了创始人亚当・诺依曼（Adam Neumann），或者说对他过于自信了。”Uber 的股价“虽然以高于我们支付的价格出售，但上市之后股价还是跌损严重”。

孙正义接着补充说，软银对其整个投资组合的评估“十分保守”，“因为公司可能会陷入疫情低谷。”

格林希尔投资起初宣称要“以技术驱动的方式”服务于供应链金融。软银为之投入了 15 亿美元，也打了水漂。格林希尔投资的技术本应该能够使该公司向传统意义上风险较高的企业提供短期金融服务。但实际上，格林希尔投资的大部分贷款都给予了软银愿景基金投资组合中的其他公司。在主要的保险公司不再续保后，格林希尔投资宣布破产。

孙正义说：“我觉得这家公司的业务模式非常棒。现在我依然这么相信…… 只是它给某些公司的贷款太多了”，最终导致信心崩溃。“我们投资的一些公司也是格林希尔的贷款客户。我不知道直接的互动，但我们必须接受这个现实，进行反思。”

柳暗花明：成功的 IPO 记录带来了回报，挽回了声誉

接下来几个月，一系列即将启动的 IPO 或许可以为孙正义的策略正名。

今年 4 月份，东南亚网约车巨头 Grab 宣布将通过与 SPAC（特殊目的收购公司）合并上市，估值接近 400 亿美元 —— 标志着有史以来最大规模的 SPAC 交易。Tokopedia 最近也宣布将于 Grab 的主要竞争对手 Gojek 合并，随后又有高管表示合并后的公司计划在今年年底前上市。

另外据报道，快的打车和滴滴打车合并之后的滴滴出行，也已经开始与美国证券交易委员会合作，目标在纽约证券交易所上市，估值预期在 700 亿美元到 1000 亿美元之间。据悉，软银一共向滴滴出行投资了近 110 亿美元，帮助后者在中国快速扩张并进军包括自动驾驶和杂货配送在内的新领域。

WeWork 也已经宣布计划通过 SPAC 合并上市，这似乎增加了软银挽回一部分损失的机会。根据知情人士的透露，中国的在线教育品牌作业帮和货运平台满帮集团，以及印度的物流创业公司 Delhivery 和在线保险公司 Policybazaar 等，都在为上市做筹备。

这些投资对软银愿景基金而言，可能会是一大笔意外收获。截至今年 3 月份，光是软银持有的 Coupang 股份，已经价值 270 亿美元。再加上一系列规模较小的 IPO，以及投资组合中已经上市的公司的价值增长，软银愿景基金一期和软银愿景基金二期，在截至 3 月份的该年度总投资收益，可达 580 亿美元。

孙正义自己倒是轻描淡写地将这创记录的利润归结为一系列幸运事件碰巧同时发生。他的重点是将集团的投资组合从“224 家公司……”扩大到“300 家、400 家甚至 500 家”。软银希望缔造一个孙正义口中的“企业群”：“一群解决全球所有问题的尖端工程师和企业家”。

这个目标将在公共市场的众目睽睽下接受考验。在软银的世界里，像利润等传统指标不再重要。取而代之的是“单位经济”，即一旦烧钱模式结束后，衡量未来盈利能力的指标。这将与呈现给公共市场投资者的季度收益接轨。

欧洲工商管理学院商学院的私募股权和风险资本教授克劳迪娅・泽斯伯格（Claudia Zeisberger）说：“你正在从风险资本和私募股权的思维模式转向公共股权思维模式。一旦整个投资组合上市交易，内部衡量指标都不再重要。”

例如，Coupang 在今年第一季度的净亏损为 2.95 亿美元，较去年同期增长 180%，超过了收入的增长（收入同比增长为 74%）。但是基于该公司自己的关键指标，即“按消费者群体划分的消费”，2016 年加入平台的用户，其消费平均是 2020 年加入平台之用户的 3.59 倍。所以，现有用户每年在平台上增加消费的这一事实表明，一旦该公司停止建设新工厂、停止招聘更多配送人员，Coupang 就有机会扭亏为盈。

软银愿景基金的杰特说：“我们非常高兴看到消费者互动一直在增加，他们的消费水平也在持续增长。当我们停止烧钱，不再为我们预期的需求做前瞻性投资时，我们的物流能力的利用率便会增加，我们的盈利能力会更出色。”

拥有成功的 IPO 记录是关键，不仅是为了回报，也为了软银的声誉。印度社交电商网站 Meesho 最近刚刚获得软银的投资。Meesho 的联合创始人兼首席执行官维迪特・阿特利（Vidit Aatrey）说：“软银一直是全球一些最大规模的电商公司的一部分。当软银说要投资我们的时候，我们想都没想就接受了。”

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软银早已不再是投资创业公司的主导力量。软银愿景基金二期目前的资金全部来自软银，规模只有愿景基金一期的三分之一。因此，软银愿景基金二期与越来越多的私营科技公司投资者之间的竞争更加激烈。共同基金、乃至传统上投资上市交易股票的对冲基金，也对这片领域虎视眈眈。

顶级独角兽的早期投资者也在加倍下注，规模甚大的投资者出手之阔绰甚至超越了软银。根据 CB Insights 的数据，美国投资者老虎环球基金仅今年就参与了价值超过 200 亿美元的融资，相比之下软银参与的融资才 178 亿美元。

一位新加坡的创业公司投资者表示，老虎环球的策略与软银愿景基金的十分相似，也是“用现金改变游戏规则”。他说：“对于自我管理严格的创业者来说，这的确是好事。但是，很多创业者在还没有实现盈利之前就迫不及待地搬进豪华的办公室。所以，有利也有弊。”

印度金融科技公司 Razorpay 就是一个十分具有代表性的例子。在过去几个月，这家公司从老虎环球基金、GIC、红杉资本、Ribbit Capital 和经纬创投等知名风投那里陆续获得融资。Razorpay 的估值在去年 10 月份才 10 亿美元，到今年 4 月份已经飙涨至 30 亿美元。有印度版 Stripe（美国一家最新估值达 950 亿美元的在线支付服务商）之称的 Razorpay，其受欢迎程度也一直在上升。但软银，既不是 Stripe 的投资者，也不是 Razorpay 的投资者。

另外，根据了解交易协商的知情人士透露，Meesho 虽然接受了软银的投资，但依然婉言谢绝了孙正义提出的增加投资的建议。

从历史性亏损到创纪录的利润，这翻天覆地的转变也说明，拥有软银集团近 30% 股份的孙正义，对变革的呼吁，无动于衷。为提高公司治理，川本裕子（Yuko Kawamoto）在一年前加入成为软银的外部董事。今年 6 月，她和另外两名董事会成员辞去职务。在他们之前，已有多名知名董事辞职，其中包括以质疑孙正义而闻名的优衣库创始人柳井正（Tadashi Yanai）。

新的董事会成员候选人来自孙正义的核心圈子：孙正义的长期友人襟川恵子（Keiko Erikawa）、管理软银附属公司 Z Holdings 的川部健太郎（Kentaro Kawabe），和为软银并购交易提供咨询的律师肯尼斯・西格尔（Kenneth Siegel）。

在软银网站上发布的一条消息中，川本裕子解释说，自己因为接到日本政府内部的任命，才选择辞职。她还表示，软银“需要制定一种治理形式，好让孙正义充分展现他的才华，而他的才华可与股东价值融合。”川本裕子还强调，软银目前最大的挑战是“制定接班人计划”。

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